Repères sur le marché des obligations d’entreprises – Les corporates

Avec une corrélation négative avec les actions, les obligations d’entreprises permettent de s’exposer aux dynamiques de développement des entreprises en bénéficiant d’un coupon récurrent, voire de l’appréciation du capital.

Le prix d’une obligation à taux fixe évolue dans le sens inverse aux mouvements des taux d’intérêt. Une baisse des taux d’intérêt entraîne une hausse du prix des obligations à taux fixe déjà cotées. Inversement, une hausse des taux entraîne une baisse du prix des obligations.

Les caractéristiques d’une obligation résultent de la confrontation entre les besoins de financement de l’entreprise et les exigences de rendement des investisseurs.

Investir sur cette classe d’actifs nécessite toutefois une gestion active avertie.

Quelles possibilités de financement pour les entreprises ?

Le marché des obligations d’entreprises est également appelé « marché du crédit ».

Pour assurer leur croissance, les entreprises ont besoin de lever des capitaux, soit par l’emprunt bancaire, soit par l’émission d’actions ou d’obligations.

La manière dont une entreprise se finance dépend de nombreux facteurs : solidité financière, réputation, taille, secteur d’activité, nature des actifs mais aussi cycle de production/vente et sensibilité au cycle économique.

Plus une entreprise est en mesure de générer des revenus (cash flows) prévisibles, plus elle pourra privilégier un financement par obligations.

Remarque
Depuis la crise de 2007, une société industrielle préfère emprunter à 6 voire 8 % auprès des gérants d’OPCVM High Yield sur plusieurs années, que d’emprunter à 5 % à la banque sur 4 ans, car la banque peut refuser de renouveler sa ligne de crédit.

Vocabulaire

1- Spread de crédit : c’est la prime offerte par les obligations privées par rapport au rendement des actifs sans risque (obligations d’État – l’Allemagne étant l’État le plus sûr aux yeux des financiers). Ou encore, c’est la rémunération du risque de crédit au-dessus du taux sans risque.

2- Maturité : période pour laquelle la société réalise l’emprunt.
Les obligations de maturités longues sont susceptibles de connaître des fluctuations plus importantes durant leur vie.

3- Évènement de crédit : on entend par événement de crédit pour une entreprise : -->la faillite,
-->le défaut de paiement sur une obligation émise,
-->la restructuration d’une obligation lorsqu’elle résulte directement ou indirectement d’une augmentation du risque de crédit ou d’une détérioration de sa situation financière.

Remarques
– En cas de restructuration de dette, concernant l’impact dans le bilan des banques, il faut distinguer deux activités :
-->les activités de trading (de marché) : ici on est en « mark to market » (on évalue l’actif à sa valeur de marché),
-->les activités de gestion « hold to maturity » : ici il faudra passer des provisions importantes.

– Le taux de recouvrement sur une société industrielle (si faillite) est plus élevé que sur une banque, car si la banque fait faillite, elle doit rembourser en priorité : les dépositaires, le hors bilan…Dans le cas des industrielles, en face de leur dette, il y a des actifs (usines…).

4- Credit Default Swap (CDS) : contrat d’assurance conclu entre deux contreparties dans le but de transférer un risque de crédit lors d’une émission obligataire. Le vendeur de protection s’engage, contre le versement d’une prime, à dédommager l’acheteur de protection en cas d’événement de crédit défavorable : faillite, défaut de paiement, restructuration.

Remarques
– Il faut savoir que ces CDS ne sont pas enregistrés en Banque de France. Ce sont des contrats et non des titres financiers.
Les CDS sont « hors-bilan ».
Aux USA, les CDS passent depuis la crise de 2008 par une chambre de compensation. En Europe, Londres ne veut pas en entendre parler.
– Un événement de crédit reconnu par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association), entraînerait alors le paiement de ces CDS, et permettrait aux détenteurs de ce produit d’être indemnisés sur la base du montant de l’assurance souscrite.
Au 24 février 2012, 3,25 milliards de dollars de CDS étaient en cours sur la Grèce, en net, pour 4.292 contrats.

Les CDS sont des instruments de taux échangés de gré à gré, reflétant le risque de crédit d’un émetteur, ou d’un panier d’émetteur dans le cas d’un indice.
Caractéristiques des différents indices CDS :
• Itraxx main: Spread de crédit de 125 entreprises européennes « Investment grade » qui présentent un risque de crédit jugé faible.
• Itraxx financier: Spread de crédit d’obligations sénior de 25 banques et assurances européenne de type «Investment grade».
• Itraxx sub fin: Equivalent du CDS Itraxx financier en dette subordonnée (junior) donc plus risqué.
• Itraxx xover: Spread de crédit moyen de 50 entreprises européennes de type «High Yield», c’est-à-dire avec un rating inférieur à BBB.
• Itraxx high vol: Spread de crédit moyen de 30 entreprises européenne non-financières qui ont le spread le plus important.
• CDX main: Spread de crédit de 125 CDS d’entreprises d’Amérique du Nord «Investment grade».
• CDX high yield: Spread de crédit de 100 entreprises d’Amérique du Nord de type «High Yield».
• CDX.EM: Spread de crédit moyen de 15 pays émergents (Amérique Latine, Europe de l’Est, Moyen Orient, Afrique, Asie).

5- Évènement de crédit : on entend par événement de crédit pour un État : -->l’incapacité de payer lors d’une échéance de dette,
-->la contestation par le débiteur de la validité de ses engagements,
-->la restructuration, c’est-à-dire la modification unilatérale par le débiteur des conditions de l’emprunt.

6- Taux du coupon : taux de rémunération proposé par la société à l’investisseur en contrepartie du prêt.

7- Fréquence : fréquence de paiement du coupon (le plus souvent annuelle).

8- Notation : éléments de probabilité pour l’investisseur que l’émetteur honore ses engagements financiers. La notation représente l’opinion d’une agence de notation (Moody’s, Standard and Poor’s, Fitch) sur la capacité et l’intention réelle d’un émetteur de faire face en temps et en heure à ses engagements financiers.

Si la notation donne une indication pour évaluer le risque de défaut de l’émetteur, elle ne donne qu’un aperçu partiel des risques auxquels sont soumises les obligations d’entreprises. Doivent être pris en compte les risques de dégradation de notation, de marchés (volatilité, liquidité) et ceux liés au scénario économique (risque de taux, risque d’inflation).

9- Tranche senior/subordonnée : en cas de défaut, priorité de remboursement des investisseurs ayant investi dans les tranches seniors d’une obligation par rapport à ceux ayant investi dans les tranches subordonnées.

10- Duration : représente l’horizon nécessaire pour immuniser le détenteur d’une obligation contre un choc sur les taux d’intérêt.

Pourquoi investir dans les obligations d’entreprises sur le long terme ?

Les obligations d’entreprises permettent à l’investisseur :

– D’obtenir un rendement supérieur aux emprunts d’États et de bénéficier d’un portage attractif par rapport à ces derniers.

– De faire fructifier son capital : des titres biens choisis et achetés ou vendus au bon moment peuvent générer des gains en capital.

– De diversifier les sources de performance de son portefeuille, notamment grâce à la grande diversité sectorielle de ce marché.

Quel est l’apport d’une gestion active des obligations d’entreprises ?

Bien qu’inférieure à celle des marchés actions, la volatilité est inhérente au marché du crédit.

De même, les entreprises peuvent voir la qualité de leur signature évoluer. Éviter les dégradations est essentiel pour protéger le portefeuille et anticiper les améliorations pour générer un gain en capital.

D’où l’intérêt pour celui qui recherche la performance de se positionner sur cette classe d’actif au travers de fonds diversifiés, offrant une gestion active.

L’univers du crédit est trop complexe et dépend de trop de facteurs exogènes pour que l’on puisse se contenter d’une approche fondée uniquement sur la sélection d’émetteurs.

Approche Top-Down

– Directionnel crédit : le cycle économique est-il favorable au marché du crédit ?
– Allocation sectorielle : quels secteurs le cycle économique favorise-t-il ?
– Positionnement sur la courbe des taux : quelles maturités offrent le meilleur couple rendement/risque ?

Approche Bottom-Up

– Sélection d’émetteurs : quelle est la solidité financière et quel est le positionnement de l’entreprise ?
– Sélection d’émissions (dette senior, maturité, clauses contractuelles) : quelle est la structure d’obligation offrant le meilleur couple rendement/risque ?

Les Credit Linked Notes (CLN)

Il est possible de construire des CLN sur un ou plusieurs noms (entreprises ou États).

Le fonctionnement d’un CLN peut être comparé à celui d’une obligation, avec généralement un rendement supérieur et une plus grande flexibilité.

Mais l’investisseur est exposé ici au risque de crédit de l’entité sous-jacente ainsi qu’à celui de l’émetteur du CLN (une banque par exemple).