Les styles de gestion

La gestion HTM (Hold to Maturity) : cette approche s’applique à investir dans des titres de créances et à les conserver jusqu’à leur maturité. Par extension, un fonds HTM est un fonds avec une maturité cible investi sur des titres dont la maturité est très proche ou égale à celle du fonds.

Dans le contexte de crise des subprimes, d’aversion au risque et de manque de liquidité, les primes de risque sur les marchés obligataires ont littéralement explosé. Par exemple, sur les marchés de la dette privée, les marges de crédit ou spreads (c’est-à-dire le rendement en excès des emprunts d’Etats) ont été multipliées par 10, passant de 45 pb avant la crise à 470 pb au début 2009. Lors de la crise de 2002, ces marges étaient à 130 pb.

L’offre HTM vise à capturer ces rendements en limitant le risque de liquidité (il y a peu de mouvements dans les portefeuilles) et le risque de valorisation à l’échéance (remboursement des titres à cette date).

Le principal risque de cette gestion est le risque de défaut émetteur. Aussi le processus de sélection des titres éligibles doit être très strict. De plus, un suivi continu des émetteurs présents dans les portefeuilles doit être appliqué afin de pouvoir détecter au plus vite tout événement susceptible d’affecter la qualité de ces émetteurs.

La gestion flexible (un concept de gestion active) : faire bénéficier les investisseurs du potentiel de croissance des marchés actions sur le long terme en contrôlant le risque inhérent à ces marchés. L’approche est différente selon les sociétés de gestion. Les gérants ont ici la liberté d’adapter leur gestion aux conditions de marché afin d’en tirer profit. L’objectif est de préserver le capital des investisseurs lors des phases de retournement de marché pour mieux l’exposer lors des phases de reprises. En d’autres termes, le capital est soit investi en actions, soit il est sécurisé en monétaire.

La flexibilité dépend de 2 éléments :

–       le scénario boursier, reflétant les perspectives économiques et financières anticipées par l’équipe de gestion,

–       le niveau des taux courts, c’est-à-dire le niveau de la rémunération de l’épargne sans risque.

L’exposition aux actions est totalement pilotée de 0 à 100 %.

On peut distinguer deux grandes catégories de fonds flexibles :

– Les fonds « long only » : les gérants achètent des titres et les revendent au gré de leurs anticipations. Exemple de fonds : GASPAS Patrimoine
– Les fonds de « couverture » : ces fonds sont investis à hauteur de 90 à 95 % en actions. Les 5 ou 10 % restants servent à acheter de la couverture en cas de retournement des marchés. Cette couverture est faite, soit avec des options (achat de put pour jouer la baisse), soit avec des contrats future (vendre des contrats pour jouer la baisse). Dans les deux cas, les gérants « shortent » le marché pour encaisser des gains dans la baisse des marchés qui compensent les pertes sur les actions détenues. Exemple de fonds : MANDARINE Reflex ou DORVAL Convictions PEA.

Remarque : Le terme fonds flexibles désigne une catégorie fourre-tout. Certains fonds sont ultra-corrélés au marché actions, voire sont plus réactifs que le marché actions. D’autres fonds n’utilisent pas leur capacité à être flexible. Enfin, certains fonds ont une part importante d’actions en portefeuille et utilisent des couvertures au travers de produits dérivés. Cela tient non seulement à la culture du gérant mais aussi à son process de gestion. A partir de 3 à 5 ans d’historique de gestion, on commence à se faire une idée de la nature véritable du produit.

La gestion alternative : ce mode de gestion regroupe un ensemble de méthodes visant à obtenir une performance absolue (indépendante, à la hausse comme à la baisse, de l’évolution des marchés financiers). Ces méthodes s’appuient sur les marchés à terme et sur tous les instruments financiers permettant d’alterner ou d’associer des positions acheteuses ou vendeuses sur les différents marchés (actions, convertibles, obligations, monétaires, matières premières…).

L’une des caractéristiques de la gestion alternative consiste à rechercher en permanence les inefficiences existantes dans tout type de marché, pour créer de la performance.

Principaux outils : vente à découvert, arbitrage, effet de levier, produits dérivés, analyse micro et macro économique…

On retrouve la gestion alternative soit via des fonds assurant une seule méthode de gestion, hedge funds ou FCIMT, soit via des fonds de fonds associant différents gérants et styles de gestion, afin d’assurer une meilleure maîtrise du risque.

Il existe plusieurs stratégies possibles :

– L’arbitrage (relative value) vise à tirer profit des incohérences existant à un moment donné sur le cours d’un même titre entre différents marchés ou sur les cours de titres équivalents. Cette stratégie peut s’appliquer aux obligations convertibles décotées. L’arbitrage consiste dès lors à acheter le titre obligataire décoté et à se couvrir contre l’évolution de l’action sous-jacente par une position vendeuse, afin de profiter, quelle que soit la tendance du marché, du retour à une valorisation plus juste. L’arbitrage s’applique également aux actions (écart d’une place boursière à l’autre sur un même titre) et aux produits de taux (décalages sur la courbe des taux). L’effet de levier y est utilisé pour offrir des rendements intéressants à partir d’écarts parfois minimes.

– La stratégie long/short equity consiste à être à l’achat (long) sur des actifs considérés comme décotés et à se couvrir contre la baisse des marchés en adoptant des positions vendeuses (short) sur des actifs équivalents (même secteur, même zone géographique) considérés comme surévalués. Cette méthode, utilisée sur les actions, vise soit à être totalement neutre par rapport à l’évolution des marchés (market neutral = l’exposition acheteuse est égale à l’exposition vendeuse), soit à anticiper une tendance en privilégiant des positions nettes acheteuses (long bias) ou vendeuses (short bias).

– Les stratégies directionnelles globales (global macro) tirent profit de l’anticipation des orientations haussières ou baissières de différents marchés. Elles s’appuient sur une analyse macroéconomique ou sur une analyse technique des tendances des marchés. Utilise les instruments reflétant la situation économique mondiale : devises, indices, courbes de taux, matières premières.

– Arbitrage sur produits de taux (fixed income arbitrage) : cherche à tirer profit des mouvements et des déformations de la courbe des taux. Utilise comme véhicules les titres d’Etat, les futures et les swaps de taux.

– Arbitrage sur fusions-acquisitions (merger arbitrage) : la possibilité d’arbitrage dans ce genre de situations (OPA, OPE) résulte de l’écart entre le prix annoncé par l’acquéreur et le prix auquel la cible se traite sur le marché.

– Situations spéciales (event driven) : le gestionnaire recherche les opportunités générées par des événements intervenant dans la vie des entreprises : filialisation, fusions, ou des difficultés (Distressed securities).

– Distressed securities : investir dans des actions et des obligations de sociétés en situations de faillite, quasi faillite, de restructuration ou de retournement. La valeur d’entrée est donc souvent très faible. Le hedge fund mettant en œuvre une stratégie de type « Distressed securities » peut alors choisir se s’impliquer dans le processus de restructuration et de management de la société dans laquelle il a pris une participation. Marionnaud, Eurodisney, Eurotunnel, Bull, Infogrames, General Motors sont autant d’entreprises s’étant trouvées en situation de « Distressed ». A travers ces exemples, on aperçoit assez bien que la variation de ces valeurs n’a quasiment aucun lien avec l’évolution des marchés. Sauf situation de récession économique forte, la stratégie « Distressed securities » est très liée à la possibilité de redressement de la société ou à sa capacité à rembourser des emprunts contractés et donc assez peu corrélée aux marchés.

– Marchés émergents (emerging markets) : investit dans les marchés en développement. Stratégie très risquée car les instruments de couverture ne sont pas toujours disponibles sur ce type de marché.

– La stratégie CTA (commodity trading advisors) encore appelée Managed Futures : un fonds CTA vend et achète des tendances sur futures, forward et options, sur divers sous-jacents comme les indices, devises, matières premières. Les opérations sont essentiellement déclenchées selon des modèles statistiques et mathématiques. L’étude de rendements passés sur une période donnée et un type de sous-jacent précis permet d’associer une fonction mathématique à cette série de rendements. Cette fonction mathématique définit une tendance haussière ou baissière. Lorsqu’une telle tendance est déclenchée, le fonds reste acheteur ou vendeur de celle-ci jusqu’à ce qu’elle soit cassée. Le principal écueil de ces fonds réside dans l’hypothèse de départ qui consiste à supposer que la série de rendements futurs suivra la même modélisation que celle passée. Ils performent généralement bien lorsque des tendances claires apparaissent sur des classes d’actifs ou thématiques.

– Arbitrage de volatilité : la volatilité est la propension d’un actif à varier plus ou moins fortement autour de sa moyenne. De manière simplifiée, on admet que le prix d’une option dépend de son échéance, du niveau des taux d’intérêts, du prix du sous-jacent, du prix d’exercice, et de la volatilité de ce sous-jacent. La technique d’un arbitragiste de volatilité consiste à isoler la variable « volatilité » du pricing d’une option et prendre un pari sur la direction de cette volatilité. L’arbitragiste couvre l’ensemble des autres variables, et sa position ne devient plus sensible uniquement qu’à l’évolution de la volatilité. L’arbitrage de volatilité s’effectue également sur les obligations convertibles. En effet, une obligation convertible n’étant rien d’autre que la composition d’une obligation et d’une option, le mécanisme est bien sûr le même. Cette stratégie est une des stratégies les moins directionnelles, et présente donc l’avantage d’être extrêmement peu corrélée à l’évolution des marchés actions, taux et devises.

– La Multi-Stratégie : le fonds multistratégies/multigérants est un fonds de fonds investi de manière équilibrée sur plusieurs stratégies alternatives et également sur plusieurs gérants par stratégie. Un fonds de fonds est en général constitué de 30 à 60 fonds en fonction de son degré de diversification. Dans le but de construire sa politique d’investissement, un gérant de fonds de fonds essaie de déterminer les stratégies alternatives qu’il va souhaiter privilégier, par exemple l’event driven, le long short, ou encore l’arbitrage de volatilité sur obligations convertibles. Ensuite, un véritable travail d’analyse des fonds qu’il va sélectionner va être mis en œuvre. Le gérant de fonds de fonds rend visite, étudie, analyse et sélectionne des gérants spécialisés. Les critères d’évaluation vont être autant quantitatifs que qualitatifs. L’objectif de l’analyse sera d’identifier les risques du hedge funds, les risques de la structure, la provenance de la performance, la stabilité des équipes…La multistratégie constitue une réelle diversification. Elle est primordiale dans le domaine des hedge funds où des faillites ont lieu chaque année. Une bonne analyse ne prémunit jamais entièrement contre le risque de détenir un fonds qui fasse faillite mais le fait d’être investi sur un fonds multistratégie permet de lisser ce risque. Années après années, la multistratégie s’est avérée posséder le meilleur couple rendement/risque pour qui souhaite être investi dans l’alternatif.

La gestion éthique : apparue en France en 1982, elle a pour objectif de respecter des critères biens définis. Certains secteurs d’activité sont exclus des champs d’investissement : armement, alcool, tabac…

La gestion ISR : la gestion éthique donnera naissance par la suite à « l’investissement socialement responsable ». Cette gestion connaît son développement commercial au début des années 2000. Cette gestion répond à des critères simples comme :

–       la réalisation de bénéfices réguliers, considérée comme un facteur de développement durable,

–       respect de l’environnement,

–       relations sociales interne à l’entreprise (développement de l’épargne salariale).

La gestion growth : cette gestion privilégie les valeurs à fort potentiel de croissance (immédiate ou future) de leurs bénéfices ; celles qui préfèrent investir leurs bénéfices dans de nouveaux projets ou des opérations de croissance externe plutôt que de verser des dividendes à leurs actionnaires ; celles qui ne sont pas forcément bénéficiaires mais ont de fortes chances de l’être à plus ou moins brève échéance. On distingue :

–       Le « smart growth » : entreprises leaders capables de générer régulièrement entre 5 % et 10 % de croissance annuelle de leur CA. C’est typiquement le cas de sociétés opérant dans l’agro-alimentaire ou le secteur des biens et consommation. Il s’agit pour le gérant d’identifier les atouts qui vont leur permettre de maintenir ces taux de croissance.

–       Le « strong growth » : entreprises en forte accélération sur un secteur en croissance élevée (nouvelles technologies, internet, biotechnologie, medtechs…).

La gestion value : contrairement à la gestion growth, cette gestion préfère les entreprises en décalage par rapport à leur valeur d’actif net, en retard par rapport aux ratios financiers de leur secteur ou qui distribuent de généreux dividendes. On parle de valeurs défensives. On distingue :

–       Le « deep value » : il s’agit de sociétés sous-évaluées par rapport à leurs actifs. Elles évoluent généralement dans un marché mature où la croissance de leur CA est faible. Ce sont souvent des restructurations au sein d’un secteur qui amènent à de telles situations.

–       Le « value retournement » : ce sont des entreprises qui ont eu une belle trajectoire économique et boursière mais qui ont connu un accident de parcours (mauvaise acquisition, perte d’un marché important…) et se retrouvent ponctuellement mal évaluées par le marché.

4 types de catalyseur :

–       Assainissement du bilan / Réduction de dette

–       Reprise cyclique

–       Changement du management / Évolution du périmètre / Réorganisation du business

–       Réduction du stress

La gestion quantitative : les décisions d’investissement ainsi que l’élaboration du portefeuille, effectuées d’ordinaire par les gérants, sont confiées à un programme mathématique qui traite de façon informatique les données économiques et financières propres à chaque entreprise, secteur d’activité et pays. Le processus de décision est entièrement automatisé. L’intérêt réside dans le fait que les gérants quantitatifs essaient d’éliminer autant que possible l’effet du hasard pour tenter d’augmenter le contrôle de leurs performances. Ils s’opposent donc à la gestion traditionnelle, où l’initiative d’investir dans un titre ou de privilégier un marché aux dépens d’un autre relève du seul gérant. Cette gestion s’affranchit des facteurs émotionnels. L’offre de fonds reste assez limitée.

Il existe 2 types d’investissement :

–       Les fonds benchmarkés : la composition et le risque ne peuvent s’écarter de ceux de leur indice de référence que dans de faibles proportions.

–       Les fonds gérés de façon active : davantage de liberté dans le choix et le poids des valeurs sélectionnées par rapport à celles qui composent leur indice de référence.

Remarque : La gestion de portefeuille fait de plus en plus appel aux méthodes quantitatives pour définir les allocations d’actifs mobiliers. Ces dernières années, le processus quantitatif a apporté des résultats plus positifs et plus stables, aussi bien dans l’activité de prévision des rendements que dans la gestion des risques.

Le stock-picking : méthode de gestion dite de la sélection de valeurs. Consiste à miser sur les valeurs les plus prometteuses de la cote, en s’assurant simplement que ce choix à la base (bottom) n’est pas en contradiction manifeste avec les tendances globales du marché (up). Adepte de la stratégie bottom-up, le gérant focalise son attention sur les qualités propres des entreprises, sur leurs perspectives de développement. Le stock-picking est la démarche opposée à l’approche top-down. L’essentiel étant de surperformer le marché.

La stratégie « smart beta » ou « factor investing »

Cette approche d’investissement est une forme de gestion passive améliorée dont l’objectif est d’optimiser le couple rendement/risque d’un portefeuille sur le long terme.

Pour ce faire, la pondération de chaque titre en portefeuille va dépendre de facteurs qui lui sont spécifiques comme le niveau de volatilité de son cours de bourse ou le rendement de son dividende.

C’est une méthode d’allocation différente de celle utilisée par les gérants adeptes de la stratégie passive.

Les stratégies smart beta cherchent donc à construire des portefeuilles en choisissant les titres sur des critères autres que la simple capitalisation boursière.

On peut noter 4 approches d’investissement :

• Low risk : titres les moins volatils
• Value : titres affichant une valorisation et/ou un rendement attractifs
• Quality : titres présentant un modèle économique solide
• Momentum : titres dont le cours de bourse bénéficie d’une dynamique haussière

On peut dire que l’approche smart beta se situe à mi-chemin entre l’indiciel et la gestion active.

Les stratégies quantamentales

Cette approche associe l’homme (gestion fondamentale) et la machine (gestion quantitative), plus performants ensemble.

La combinaison de techniques quantitatives et de talent humain permet d’augmenter la valeur de la gestion active.

Les critères ESG peuvent être intégrer au processus de gestion.

Exemple d’asset manager : le pôle de gestion multi-asset, quantitative and solutions (MAQS) de BNP Paribas Asset Management

Objectifs : génération d’alpha ou de revenus, préservation du capital, contrôle des niveaux de risque, contrôle des expositions au beta.

Exemple de fonds : Parvest Diversified Dynamic (fonds mondial multi-actif)