Les risques de la diversification internationale

Il existe pour l’essentiel 4 types de risques :

–       le risque de volatilité (pertes au niveau des rendements obtenus sur les marchés étrangers),

–       le risque de change (variations des taux de change des devises de ces marchés par rapport à la monnaie du pays de l’investisseur),

–       le risque d’illiquidité (surtout dans le cas des marchés émergents),

–       le risque politique.

Le risque de volatilité

Plusieurs études ont comparé la performance des indices des principaux marchés mondiaux en termes de risque et de rendement. Il ressort principalement des études que :

– en termes de risque de change des différentes devises locales par rapport au dollar américain, on remarque que les monnaies de l’Asie du Sud-Est (Singapour, Corée du Sud, Thaïlande, Philippines) sont les plus volatiles. Les monnaies européennes sont relativement plus stables avec une volatilité moyenne de 9 %. Les monnaies les plus stables par rapport à la monnaie américaine sont le dollar de Hong Kong (avec une volatilité de 0,54 %) et le dollar canadien (volatilité de 4,41 %). Cette stabilité s’explique par la politique des autorités monétaires de ces pays d’indexer le cours de leur monnaie sur celui du dollar américain,

– en termes de risque domestique mesuré en devise locale, on remarque que les marchés de Corée du Sud et de Thaïlande présentent les risques les plus élevés. Avec respectivement 47,43 % et 41,85 % (écart type des rendements), ils confirment le caractère volatil des marchés émergents,

– en termes de risque total (écart type des rendements libellés en dollar américain), on remarque que les marchés nord-américains sont les moins risqués (15,72 % pour le marché canadien et 17,39 % pour le marché américain), suivis par le marché anglais (17,47 %). Ce résultat s’explique par les vastes opportunités de diversification offertes par ces marchés.

Le risque total s’écrit selon la formule :

σ² = σf² + σtc² + 2 ρ σf σtc

Avec :

σf, la volatilité du rendement du marché local

σtc, la volatilité du taux de change

ρ, le coefficient de corrélation entre le rendement en devise locale et le taux de change

Étant donné que ρ ≤ 1, alors σ ≤ σf + σtc

Cette équation nous montre que le risque de change et le risque du marché local ne sont pas additifs. La contribution du taux de change au risque total est inférieure au risque de change. Elle est égale à la différence entre le risque total et le risque local.

Exemple : Pour la France, on a connu dans le passé :

–       risque de change = 8,95 %

–       risque local = 21,31 %

–       risque total = 22,78 %

La contribution du taux de change au risque total est égale à 1,47 % (22,78 % – 21,31 %), ce qui est nettement inférieur à la volatilité de la monnaie qui est de 8,95 %.

La contribution du taux de change au risque total doit être mesurée pour l’ensemble des devises composant le portefeuille. Cette contribution a de fortes chances d’être très faible du fait de la diversification déjà opérée au niveau du cocktail de devises associées aux marchés sélectionnés.

Le risque de change

Pour les investisseurs en actions étrangères, le risque de change est implicite dans la volatilité des rendements des portefeuilles. Il résulte des fluctuations des différentes devises retenues dans les portefeuilles.

Le rendement global d’un investisseur américain peut s’écrire :

Rj($) = Rjf + Rtc + Rjf . Rtc

Avec :

Rj($), le rendement de l’actif j en dollar, pour un investisseur américain

Rjf, le rendement en devise locale (la lettre f désigne le rendement en devise locale, foreign, pour un investisseur américain)

Rtc, le rendement du taux de change

Ainsi, le rendement global d’un investisseur américain est la somme du rendement Rjf de l’action, mesuré en devise locale, du rendement du taux de change Rtc, et de leur produit qui est une quantité négligeable. Donc Rj($) peut être écrit simplement comme :

Rj($) ≈ Rjf + Rtc

A partir de cette équation, nous voyons clairement le rôle joué par le taux de change dans la détermination du rendement global, selon que la devise s’apprécie ou se déprécie par rapport à la monnaie de l’investisseur.

Exemple : En 1997, un investisseur américain a réalisé une performance globale de 12 %, malgré la bonne tenue du CAC 40 qui a enregistré un rendement de 31 %.

On en déduit de l’équation ci-dessus, une baisse de 19 % (31 % – 12 %) de la monnaie locale face au dollar.

Couverture du risque de change

L’objectif principal de la couverture du risque de change consiste à réduire la volatilité du rendement global. Et la réduction de cette volatilité revient à minimiser la volatilité du taux de change et sa covariance avec le rendement du marché local, puisque :

σ² = σf² + σtc² + 2 ρ σf σtc

Le risque de change peut être couvert grâce à un choix judicieux de 3 paramètres :

–       les instruments de couvertures utilisés,

–       la proportion du portefeuille à couvrir,

–       le moment précis auquel est réalisée cette couverture.

Pour les partisans de la protection contre le risque de change, l’absence de couverture est contraire aux enseignements de la théorie moderne du portefeuille, selon lesquels un investisseur averse au risque ne doit pas prendre un risque pour lequel il n’est pas rémunéré.

Parmi les partisans de la couverture contre le risque de change, plusieurs évoquent les événements extrêmes comme l’effet tequilla (risques politiques et économiques dans les pays émergents : la dévaluation de 15 % du peso mexicain décidée le 20/12/1994 a entraîné une chute de 50 % de la monnaie mexicaine face au dollar, et une baisse importante de la bourse mexicaine).

Les opposants de la couverture du risque de change évoquent notamment :

– la corrélation ou covariance entre le taux de change et le rendement des marchés actions étant négative ou avoisinant le zéro (étude JP Morgan, 1998), les bénéfices de la couverture ne sont pas certains,

– les coûts associés au choix de l’instrument ne sont pas négligeables : ils varient de 0,25 % à 0,5 % de la valeur de l’actif couvert et réduise d’autant le rendement global de l’investisseur.

En conclusion, la décision de se couvrir ou non dépend de plusieurs considérations qui incluent :

–       l’aversion au risque de l’investisseur,

–       son horizon de placement,

–       la proportion du portefeuille investie à l’étranger,

–       la nature des actifs,

–       l’arbitrage entre les coûts de couverture et le rendement global.